文 | 蓝鲨消费炒股配资平台选，作者 | 张二河，编辑 | 卢旭成
近日，海澜之家正式递表港交所，计划在港交所主板挂牌，试图实现A+H双地上市。值得关注的是，大约是在5年前（2020年11月25日），海澜之家“创二代”周立宸从父亲手中成功“接棒”。此次冲击港股上市，也是检验周立宸“接班”的结果。
周立宸掌舵5年，海澜之家依然是“男人的衣柜”。按照弗若斯特沙利文数据，海澜之家自2014年起连续11年位列亚洲男装市场第一，2024年中国男装市场份额达到5.6%，超过第二至第五名的总和，甚至仍然是国内唯一年营收突破100亿元的男装品牌。
但国内男装市场占有率第一的宝座，并不足以让海澜之家高枕无忧。据最新财报显示，2025年前三季度，海澜之家实现营业收入156亿元，同比增长2.2%。但看似稳健的增长背后，公司归母净利润却同比下降2.4%至18.6亿元。
光鲜表面下，海澜之家隐忧暗藏。
200亿左右的“怪圈”
自2019年到达219.7亿元的营收巅峰后，从周立宸正式接班的2020年开始，海澜之家的营收结束了之前长达7年的连续增长，陷入了从增长到下滑的重复性“怪圈”。
在2020年至2024年的五年时间里，海澜之家的营收——2020年同比减少18.26%至179.6亿元，2021年同比增长12.41%至201.88亿元，2022年同比减少8.05%至185.62亿元，2025年又同比增长15.98%至215.28亿元，2024年又同比减少2.65至209.67亿元。这种“过山车”般的营收增长趋势，始终再也没有让海澜之家突破2019年的营收峰值。
（来源：股市通）
其他财务数据也随之起伏：归母净利润最高时接近30亿元（2023年），最低则只有不到18亿元（2020年）；经营现金流净额在2023年高达52.3亿元，到2024年则只有23.17亿元，同比大降55.7%……
业绩下滑的背后，是海澜之家主品牌陷入增长“瓶颈”。财报显示，2024年海澜之家系列营收达到152.7亿元，同比下降7.22%；2025年前三季度，主品牌海澜之家营收虽然达到108.49亿元，但同比下降近4%。
值得关注的是，作为主品牌的海澜之家贡献了公司大部分收入，2022年至2024年以及2025年上半年在总营收中的占比分别为75.1%、78.0%、74.8%及74.1%。
在此形势下，2025年前三季度，海澜之家营收为156亿元，增速仅为2.2%，增长动能明显不足。
“难清”的高库存
业绩增长乏力的背后，是高库存问题一直伴随着海澜之家。
截至2025年三季度末，海澜之家货币资金约55.87亿元，但应付账款已经达到94.59亿元，一年内到期的非流动负债9.68亿元，总负债148.2亿元，资产负债率达到44.79%。
近五年来，海澜之家的存货规模在持续攀升，从2020年的74.16亿元逐步扩大至2025年上半年的102.55亿元。
这是由于海澜之家与供应商之间的协议——海澜之家将大部分生产环节外包给供应商，并对供应商提供的货物分成“可退货”与“不可退货”两种。其中，大约有一半左右是“可退货”商品。
在具体销售过程中，海澜之家可以将终端卖不掉的部分商品退给供应商，在一定程度上减少了挤压风险。但在海澜之家将商品销售出去或退给供应商之前，这部分货物还是以库存的形式体现在财务报表上，堆积的存货越多，越会占用公司更多的营运资金，还带来资产减值的风险。
值得关注的是，海澜之家的库存周期也在不断增加。根据财报数据，2025年上半年，海澜之家存货周转天数322.9天，同比增加50天。而超过300天的库存周期，被业内视为“高度积压”信号。
（来源：海澜之家官网）
实际上，自2024年三季度以来，其存货周转天数都在300天以上。而2021年至2024年上半年，海澜之家的存货周转天数则保持在300天以下。
库存周转天数不断增加，反映了海澜之家零售终端销售不力。
作为首创“自选式男装零售”模式的品牌，海澜之家此前通过“上游可退货+下游类直营”的轻资产运营架构快速扩张。
其中，海澜之家的“类直营”模式——加盟商需支付200万元初始投入（含100万货品押金），外加每年6万元的管理费，海澜之家则承诺五年累计保底利润不低于100万元，这种风险共担机制推动门店数量呈几何级增长。
品牌和门店越来越多，门店越来越大，但海澜之家的门店经营效率，也出现了不同程度的下降。根据招股书，2023年以来，海澜之家旗下门店的总销量、平均售价、交易次数、客单价、GMV、单店收入等指标，几乎处于全线下滑的状态。
一些加盟商选择黯然退场。2024年，海澜之家加盟店及其他门店仅新开72家，但关闭了431家；2025年前三季度，新开了47家，关闭的门店则多达311家。这一方面是公司渠道调整的结果，另一方面也反映加盟商信心可能动摇。
如何吸引年轻人？
海澜之家的困境，特别像一个中年男人。年轻时靠一句“男人的衣柜”打遍天下，简单粗暴，直接有效。但到了如今，年轻人不吃这一套了。
为了让“老衣柜”重焕新生，“创二代”周立宸也动了不少脑筋。他亲自现身直播间带货，签约周杰伦、罗永浩等流量名人做代言，把广告从央视搬到《跑男》《最强大脑》等热门综艺，还借着“苏超”足球赛的热度推出“城市战袍”，试图将品牌打造成年轻人的“社交货币”。
但值得关注的是，近年来虽然海澜之家找来了林更新、潘展乐、曾舜晞等潮流明星代言，但年轻消费者对于“海澜之家=爸爸装”的刻板印象仍然难以在短期内改变。
而海澜之家在下大手笔邀请代言人的同时，该公司的销售费用也水涨船高。2020年至2024年，其销售费用分别为24.03亿元、32.52亿元、34.25亿元、43.53亿元和48.41亿元，规模直接翻倍。2025年前三季度，海澜之家的销售费用为35.24亿元，同比增长5.12%。
（来源：海澜之家官网）
此外，海澜之家也试图通过推出更多时尚子品牌，建立多元化品牌矩阵，吸引更多年轻人关注。
招股书显示，海澜之家目前有多个品牌，包括“海澜之家 (HLA)”、女装品牌“OVV”、潮流品牌“黑鲸 (HLAJEANS)”、婴童品牌“英氏 (YeeHoO)”等；在国际品牌合作方面，公司独家代理奥地利运动品牌 HEAD（海德）的中国区业务，独家授权代理阿迪达斯 FCC 系列产品在中国大陆的零售业务。此外，公司还开展职业装定制业务“海澜团购定制”。
但值得关注的是，无论是代理阿迪达斯，还联手京东打造城市奥莱，亦或是“海澜团购定制”，尚未支撑起海澜之家的第二增长曲线。
从品牌贡献来看，2025年前三季度，“海澜之家”系列实现收入108.49亿元，占总营收超71%。而海澜团购定制业务实现主营业务收入18.82亿元，其他品牌矩阵贡献收入24.13亿元。
同时，除了海澜之家系列之外的其他品牌毛利率也不高（比如团购定制系列为40.56%，其他品牌为44.36%，而海澜之家系列为47.68%）。这意味着，多元化品牌矩阵，也为海澜之家带来巨大的盈利压力。
（来源：海澜之家官网）
值得关注的是，年轻人是时尚服饰消费的主力，他们更倾向于线上购物。根据艾媒咨询披露的数据显示，中国服饰行业消费者主要由中青年与“Z世代”人群组成，合计共占84.8%，偏好网购和个性化服饰。其中有67.9%的消费者从电商平台购买服饰。
近年来，海澜之家也在发力线上渠道，线上营业收入占比也在持续增加。财报数据显示，从2018年到2024年，海澜之家线上营收占比从6.14%提升至21.92%。但到了2025年，海澜之家线上营收占比反而有下滑的趋势。
2025年前三季度，海澜之家线上销售占比为20.43%，较2024年同期下滑了1.6个百分点。从目前来看，海澜之家的渠道建设与年轻人不太适配，较难得到年轻人的关注。
此外，年轻化的定位需要有相应的产品支撑，而不仅仅靠广告营销，这需要企业投入大手笔搞研发。但现实情况是——虽然海澜之家的品牌定位有所转变，但并未相应提高研发费用。财报显示，2025年前三季度，海澜之家研发费用为1.57亿元，约占总营收的1%。远低于国际一线服饰品牌5%～10%的研发费用率。
小结
海澜之家增长乏力，是服装行业整体低迷的一个缩影。
近年来，国内服装消费复苏不及预期。国家统计局数据显示，2025年1-9月，服装行业规模以上企业工业增加值同比下降2.4%；利润总额319.23亿元，同比下降16.19%，降幅比2024年同期扩大13.57个百分点。
男装消费市场也下滑严重。从2025年前三季度财报来看，知名男装上市公司中，仅有海澜之家和森马服饰营收增长，增幅分别为2.2%和4.7%；大多数男装上市公司“增收不增利”，仅有九牧王和七匹狼净利同比增长。
（来源：蓝鲨消费制表）
在行业低谷期，保证有充沛的现金储备，谋求未来的增长，是企业穿越周期的基本策略。但值得玩味的是：根据招股书，2022年至2024年期间，海澜之家分别派息18.57亿元、26.9亿元及19.69亿元，三年时间累计分红超65亿元，而这三年其总利润仅约71.7亿元。
在业绩承压、急需资金转型的当下，海澜之家“高分红”政策引发市场关注。有业内人士担忧——过高的分红比例是否会削弱公司的长期发展能力，能否持续支撑全球化战略？
以海澜之家力推的国际化战略来看，2025年上半年，海澜之家海外收入仅2.06亿元，仅能覆盖部分扩张成本，若身后没有雄厚的企业公积，如何能够保证国际化战略的落地。
然而，握有海澜之家45%以上股份的周立宸家族，近四年却从分红中拿走了超30亿的现金，让海澜之家从冲击港股上市的不确定性中寻找资金支持。
而对于海澜之家而言，港股IPO只是新一轮挑战的开始。资本市场更为关注的可能是：海澜之家是否能够“去爹味”？在主品牌之外能否培育出第二个“百亿级”品牌？
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